יום שני , אוקטובר 23 2017
מבזקים

עד ההסדר הבא

שולחן עגול פירוקיםמי אשם בשורת הסדרי החוב שפקדו את המשק הישראלי? המגייסים שחלמו שכל ביצה ברומניה היא מרכז מסחרי מפואר? המוסדיים שחילקו מיליארדים בלי הבחנה, התקשורת שמלבה יצרים או בכלל הרגולטור שנרדם בשמירה? רגע לפני הגשת המסקנות הסופיות של ועדת אנדורן, מגזין אחד העם כינס שולחן עגול לדון בלקחים מגל הסדרי החוב.

הסדרי החוב הגדולים של אי.די.בי, אלביט הדמיה, אפריקה ישראל וצים (שני הסדרים) כבר מאחורינו, אבל הסדרי חוב נוספים מסתמנים באופק, גם בחברות ממשלתיות, והממשלה מינתה וועדה מיוחדת – ועדת אנדורן כדי שזו תספק פתרון לסוגיה שלא מפסיקה לעמוד במרכז הדיון הציבורי. מגזין אחד העם כינס שורה של בכירים לדיון בשורת הסדרי החוב הגדולים שחווה שוק ההון הישראלי, הלקחים, והאם מסקנות הביניים של ועדת אנדורן הם שיביאו את הפתרון המיוחל. את הדיון הנחה שלמה נס, שהיה מעורב בעצמו בכמה הסדרי חוב בולטים ומתמחה בטיפול בחברות שנקלעו לקשיים.

שלמה נס : ”לא ניתן להתעלם משורת הסדרי החוב בישראל. מסוף שנת 2008 כ 116- חברות ציבוריות החלו בהליך של הסדרי חוב מול מחזיקי האג”ח, סה”כ 141 הסדרים אם לוקחים בחשבון חברות שנעשו בהן הסדרים חוזרים. 77 מקרים הסתיימו בהסדר חוב, 44 הלכו לפירוק ו 19- טרם הסתיימו. היקף החוב הכולל בהסדר ב 6- השנים האחרונות הוא למעלה מ 39- מיליארד שקל. צריך לקחת בחשבון שלמעלה משליש מהחברות הציבוריות היו בשנים האחרונות תחת הערת עסק חי, דבר שברמה החשבונאית הפיננסית מעיד שהתופעה לא תיעלם בקרוב. לפי דו”ח ועדת אנדורן, הזמן הממוצע שנדרש לאישור הסדר נושים עומד על כמעט שנה – 320 ימים. אבל הנתון המדאיג באמת הוא שלפני 5 שנים היו כ 760- חברות ציבוריות והיום יש רק כ 500- חברות, והמגמה לא משתנה. גם המדינה הבינה את הצורך להתייחס לנושא והקימה ועדה ציבורית בראשות יעל אנדורן מנכ”לית האוצר, שעדיין לא סיימה את עבודתה. כשאתם רואים את הנתונים ואת מצב החברות, את ההיקפים, האם לדעתכם אפשר לאושש את שוק ההון?

אהרון מיכאלי: ”הציניקנים אומרים שהמוות הוא חלק בלתי נפרד מהחיים. הליכי חדלות פירעון, בכללם הליכי פירוק והבראה של חברות הם הליכים טבעיים, שהיו וימשיכו להיות חלק בלתי נפרד מהמציאות העסקית והתאגידים גם בישראל וגם בעולם. אני לא נבהל מהמספרים. הנתונים המדאיגים באמת הם הירידה הדרסטית בכמות החברות הציבוריות, בכמות ההנפקות הראשוניות והיקפי המסחר המצטמקים. זאת הבבואה אמיתית לכלכלה, להשפעתה של הרגולציה ולהתנהלות הכללית של שוק ההון. העובדה שיותר חברות מגיעות למסקנה שהן זקוקות לסיוע, להסדר וגם מקדימות את פנייתן להליכי הסדר לפני שהן מגיעות למצב בלתי הפיך, היא דווקא התפתחות חיובית. המטרה העיקרית בעיניי של ועדת אנדורן היא להפוך את התהליך הזה לתהליך יותר כלכלי ופחות משפטי, יותר מהודק, ובעיקר – יותר קצר”.

שלומי תורג’מן: אני לא מסכים עם האמירה, ביחס לחברות, ש”מוות הוא חלק בלתי נפרד מהחיים”, חברות הן יצור בן אלמוות וצריכות ויכולות לחיות מאות שנים. הסדר חוב לא אמור להיות סיבה למוות ובחברות איכותיות רצוי שלא יהיה.

אמיר ברטוב: ”רוב ההסדרים הם בחברות שהשקיעו בנדל”ן בחו”ל או בחברות אחזקה ממונפות. זו תוצאה של המשבר העולמי, בעיקר הקיפאון הגדול בנדל”ן. קיפאון באשראי וחוסר היכולת למחזר את החוב שנלקח בשנים שלפני המשבר, שבהן כל ביצה ברומניה הפכה להיות מרכז מסחרי ומגורים. אם לא יהיה משבר כלכלי גדול, אני סבור שנראה ירידה בכמות הסדרי החוב”.

עופר שפירא: ”מספרם העולה של כמות הסדרי החוב בשוק ההון בשנים האחרונות אינו קשור רק למשבר הכלכלי העולמי או מיתון בשוק המקומי, אלא קשור בראש ובראשונה לגידול המשמעותי שחל בהיקף האשראי החוץ בנקאי בשנים 2006 ואילך לעומת שנים קודמות. . באופן טבעי – גידול בכמות החברות שנוטלות אשראי חוץ-בנקאי גרר באופן טבעי גידול במספר החברות שנקלעו לקשיים בהחזר החוב. דברים אלה נכונים במיוחד בשוק ההון שבו מוצעות למשקיעים ריביות אטרקטיביות כ”פיצוי” לכאורה על סיכון גדול יותר לתרחיש של חדלות פירעון. על מנת לקבל תמונה מדויקת יותר, נכון שלא להשוות מספר של הסדרי חוב אלא את אחוז החברות שנקלעות לחדלות פירעון ביחס להיקף האשראי החוץ-בנקאי, ובהסתכלות כזו לא בטוח שנמצא שהיקף החוב הבעייתי בשוק ההון הוא חריג או קשה במיוחד”.

שלמה נס : אז האם בעצם הגידול בהיקף הסדרי החוב מעיד על בעיה באופן גיוס החוב או בטיפול של השוק בחברות שגייסו חוב שגורם להן להגיע לקריסה?

ניר דאש: ביחס לאופן גיוס החוב, חברות צריכות לשאול את עצמן טוב טוב לפני שהן מגייסות, בעיקר בשוק החוץ בנקאי, האם נכון לחשוב בעיקר על הריבית, או גם על היבטים ארוכי טווח – מה קורה במקרה שהחברה נקלעת לקשיים. ראינו הסדרי החוב ארוכים מאד בגלל כשלים שיש בשוק החוב החוץ בנקאי. בטיפול בהסדרי החוב בגדולים, ראינו בבירור שיש בעיות של ניגודי עניינים בין נושים וריק רגולטורי. גם אם מסקנות ועדת אנדורן יתקבלו וגם אחרי תיקונים 18 ו 19- , יש ריק רגולטורי. הטיפול במצב של הסדר חוב, בפרט אג”ח ציבורי, קשה מאוד. החברות נמצאות במצב מאוד לא נוח. ראינו את זה באי.די.בי ובאלביט הדמיה, חברה שעברה הליך יותר משנה, באופן שכמעט גרם לכך שהתינוק נשפך עם המים. התוצאה של התמשכות ההליכים באלביט הדמיה הייתה כי ההסדר הסתיים ומיד אחרי זה בוצע הסדר נוסף בחברה-בת. חברות צריכות לשקול את אופציית האשראי המוסדי, שלא עושים בו מספיק שימוש, אבל מאפשר לקראת התהליך ההסדרי לדבר מחוץ לכותלי בית המשפט. ראינו את זה בצים: ההסדר המורכב ביותר במשק הצליח לעבור בעיקר בגלל שלא הגיעו לבית המשפט והיה חשוף פחות לתקשורת ולעין הציבור”.

שלומי תורג’מן : אין צורך בעוד רגולציה, ההפך. יש כיום הרבה כסף אצל המוסדיים, אך הם מוגבלים באפשרויות ההשקעה שלהם בחברות ציבוריות, הם גם לא מעוניינים להיות יצירתיים, המוסדיים משקיעים באג”ח קונצרני או בחברות מדורגות. ם באג”ח קונצרני וגם בהלוואות יצירתיות, המוסדיים צריכים לראות למי הם נותנים כסף ולפקח עליו לכל אורך התהליך לא רק בעת מתן הכסף. למה שלא יקום משקיע מוסדי ויאמר “החברה הזו לא תגייס חוב, או אנחנו לא ניתן כסף לחברות שלא מתנהלות נכון “. על המוסדיים לסמן חברות שלא מתנהלות נכון, אני מחפש את סטנלי פישר המוסדי. לגייס כסף זה קל, מקבלים אותו מהר. אחר כך הוא צריך לעבוד אך המוסדיים כבר לא בסביבה”.

אביתר קנולר: הבעיה היא לא רק בחברות שמנצלות את השיטה אלא גם במשקיעים המוסדיים ולקבלת ההחלטות שלהם. “יש תחושת היתממות כאשר המוסדיים באים לקבל את הכסף ושוכחים איך קרה שהם נתנו כספים, את הבדיקות שנעשו, איפה נלחצה יד. אוסף של אלמנטים שבית המשפט היה צריך לבדוק. יש סליחה מהירה מאוד של בית המשפט למוסדיים, לתפיסתו, הם צריכים לקבל את הכסף שלהם בלי שאף אחד לוקח אחריות על איך הכסף גויס וניתן. כמו כן גם השיטה של פניה בכל מחיר להסדר, מאפשרת בסופו של דבר “טיוח” על חשבון ההרתעה, ומאפשרת לבעלי השליטה לנצל את המגמה כדי לבצע תספורת”.

שלמה נס: אז מה עדיף פירוק או הסדר? האם ניתן לומר שחלק מהחברות שבעצם צריכות ללכת לפירוק מנסות להגיע להסדר או להפך?

חגי אולמן: ”כדי לצמצם את הסדרי החוב העתידיים תשומת הלב צריכה להיות של המוסדיים בעת מתן הכסף. בתיק איי.די.בי בית המשפט שאל שאלה שהייתה נראית תמוהה, איך יכול להיות שבנקים הלוו כסף ללא שעבודים? במקרה של המוסדיים אפילו לא טורחים להעלות את השאלה הזאת. בעת מתן הכסף צריך לשאול למי נותנים, האם נכון לתת, ובאיזה קומה ניתן הכסף. אנחנו מכירים את כל הפירמידות. שים את הכסף קרוב לנכסים ולא בחברה-האם, הסבתא או רחוק מזה. כשנגיע למצב בו העמדת הלוואות תהיה תואמת לנסיבות ולמצבה של הלווה, , יהיו פחות הסדרים”. אין ממצאים שמעידים על כך שיש יותר חברות שעשו הסדר והיו צריכות ללכת לפירוק או הפוך. כנקודת מוצא, כתפיסה, השאיפה היא כמה שיותר הסדרים וכמה שפחות פירוקים. הסדר עדיף למשק, לחברה, לעובדים, לנושים, לכל המערכת, מאשר פירוק”.

אהרון מיכאלי: ”אין ספק שעדיף תמיד לתת הלוואות לחברות איתנות נגד בטחונות קשיחים, וזה נכון כשם שעדיף תמיד להיות צעיר ובריא. הרבה פעמים נותנים אשראים במעלה הפירמידה או שלא כנגד ביטחונות, והמבחן הוא האם האשראי ניתן כנגד תמחור כלכלי נאות. זו החלטה עסקית. היא לא שונה מהחלטה עסקית להיכנס לתחום פעילות, מלרכוש נכס או לבצע השקעה. השאלה שצריכה להישאל היא האם השיקולים במתן האשראי היו שיקולים עסקיים הגיוניים שלא חרגו מגדר “שיקול הדעת העסקי הסביר”. אם נבוא ונגן רק על עסקאות שהוכיחו את עצמן בחכמה שלאחר מעשה ובדיעבד, נגרום נזק לכלכלה בכללותה וביכולת להעמיד אשראי גם כשאין ודאות מלאה להחזר. במתן אשראי – כמו בכל עסקה – יש סיכון.”.

אמיר ברטוב: ”לצערי נכנסים למערכה הזאת לא מעט שיקולים תקשורתיים וציבוריים, אג’נדות שבאים לידי ביטוי בעיקר בעיתונות הכלכלית כאשר רוב השיח הציבורי הולך ברוח התקופה נגד בעלי שליטה המכונים טייקונים על מנת להוקיעם כמי שאחראים לאי תשלום החוב לציבור האווירה הזו משפיע לעיתים קרובות לרעה על המו”מ להסדר חוב באופן שהופך אותו לעיתים ללא ענייני ונגרם נזק מיותר לכל הצדדים”.

קרן רייכבך- סגל: ”האווירה הציבוריות ‘שצריך הסדר בכל מחיר’, היא אסון לתחום ההסדרים. זה גורם לאותה התמשכות של הסדרים שגורמת בהכרח להידרדרות במצבה של החברה. הכוונה בחקיקה, בישראל ובעולם, היא לתמרץ להגיע להסדרים שהם טובים יותר מאשר מה שאפשר היה להגיע בפירוק. פירוק זה מימוש נכסים. בוא תראה לי שההסדר הוא יותר טוב. אם מסתכלים לא רק ברמה הכלכלית נטו, יש הרבה היבטים שבגללם אנחנו רוצים לראות הסדר ולא פירוק: אנחנו רוצים שהחברה תחייה, שתהיה המשך העסקה של עובדים, ועוד שלל סוגיות מוסריות וחברתיות, שבגללן אנחנו רוצים לראות הסדר ולא פירוק. ברמה הכלכלית התמריץ צריך להיות להסדרים שנותנים יותר מאשר החלופה של פירוק ולא להסדר בכל מחיר”.

יובל ברגיל: ”כשבוחנים את האלטרנטיבות בין פירוק והסדר צריך לראות מה יש בחברה. אם לחברה יש נכסים שבשלים למימוש, אז אין שום משמעות להסדר. ההסדר לוקח זמן, הוא לא בהכרח טוב לנושים. בשיטה הזאת שמוכרים את הנכסים ומחלקים את מה שיש, הנושים הולכים עם ההפסד וממשיכים הלאה, ובשיטה של ההסדר לפעמים הנושים מוצאים את עצמם בתוך תהליך שנמשך זמן רב בלי יכולת להתקדם קדימה, בזמן שאולי הם יכולים לעשות עם הכסף שלהם משהו יותר טוב במקום אחר. המבחן צריך להיות פרטני פר חברה. יש נטייה ללכת להסדר ולהגיד, זה לטובת העובדים. כשמדברים על חברת אחזקות לדוגמא, אין באמת עובדים”.

אביתר קנולר: יש לא מעט מקרים שבהם אין כל סיבה לפנות להסדר אלא ניתן ורצוי אפילו לפנות לפירוק. אפשר לקחת את איי. די.בי כדוגמא, ששם על פניו לא הייתה סיבה לא לפנות די מהר לפירוק במקום להמשיך בהליך הסדר. הליך ההסדר שם לא היה בסופו של דבר הסדר לאי.די.בי אחזקות אלא הליך של מכירה של נכס של החברה לצד ג’ בתמורה לכסף ולמניות בחברת בת. אידיבי אחזקות לא המשיכה לפעול. לא הייתה שום סיבה שזה לא ילך לפירוק. הניסיון לבצע את מכירת הנכס הזה במסגרת הליך הסדר רק הביא לחוסר ודאות. אף אחד לא ידע מהם כללי המשחק. המשקיעים לא ידעו אם מחר בבוקר יחליפו להם את ההחלטה, יהפכו אותה, יחזירו אותה, תהיה עוד התמחרות, יהיו עוד הצעות, היו אינטרסים שונים. היעדר כללי משחק ברורים גורמים להדרת רגלי המשקיעים. בואו נזכור שבמסגרת הליכי ההסדר למשקיע פוטנציאלי אין בכלל מעמד עצמאי, המשקיע צריך לדון עם בעלי האג”ח ואלה מציעים, וזה בכלל הפך למכירה פומבית של מי יותר יפה. הרבה מאוד בעיות שקמו מעצם העובדה שלא הלכו לפירוק. בסופו של דבר זה רק גרם להימשכות ההליך ולעלויות שהושתו על כתפי הנושים. לעיתים הפירוק גם מתבקש מטעמים אחרים. קודם דיברו על כמות החברות הציבוריות, אולם קצת שוכחים שחלק מהחברות הציבוריות הן רק חברות אחזקה שמחזיקות בחברות ציבוריות אחרות, שממילא דורשות טיפול לפי חוק הריכוזיות.”.

שלמה נס: איך אפשר להבטיח את אי שחיקת הערך של החברה בכל התהליך של הסדר חוב?

חגי אולמן: יש מתח מובנה בין הרצון של ועדת אנדורן להגביר את האינטרס של חברה לגשת להסדר, כמה שיותר מוקדם, במצב שבו באמת יש תוחלת להסדר, ומאידך הרתיעה של חברות ובעלי שליטה מהסדרים, כאשר הסדרים רבים נגמרים בהחלפת שליטה. אומרים לדירקטוריון, תבוא מהר, תבוא נכון, תבוא מוקדם ותבקש להיכנס להסדר, אבל בעל השליטה והדירקטוריון אומרים, רגע, מחר ימכרו אותנו באיזה מכרז, עדיף לנו לנסות להסתדר לבד. לא ראיתי בהמלצות אנדרון תמריץ מספיק להמריץ חברות להיכנס להסדר מוקדם. החשש מאיבוד שליטה הרבה יותר חזק מהתמריצים. מינוי בעל תפקיד, משקיף, הוא כיוון נכון. גורם אובייקטיבי שנותן שקט לנושים שלא יבצעו עסקאות של העדפות ולא יברחו נכסים ושהממשל התאגידי יהיה ראוי”.

עופר שפירא: ”אם רוצים ליצור תמריץ לבעלי שליטה להגיע להסדרים בזמן על המחוקק להציע נתיב שאינו כולל איבוד שליטה. כדבר שבעובדה – בעלי השליטה, ובצדק רב, רואים במינוי של “משקיף” או בעל תפקיד אחר כלשהו המתמנה על-יד בית משפט כהתחלה של איבוד שליטה. תהיה אשר תהיה ההגדרה הטכנית של מעמד המשקיף, אי אפשר לנהל עסק בצורה רצינית. באשר ליוזמות החקיקה המקומיות בהקשר זה, ועם עם כל הכבוד למשק הישראלי, אפשר ללמוד גם מ CHAPTER 11- בארה”ב, שהועתק בהצלחה רבה גם לשיטות משפט רבות אחרות. פרק זה בחוק פשיטת הרגל האמריקאי, מאפשר לחברה שהות מסוימת לנהל את ענייניה בהקפאת הליכים על מנת להבריא את החברה ולנסות להגיע להסדר. במקרה של חשד שיש חשד לביצוע פעולות אסורות ממנים נאמן בתור בעל תפקיד, על כל המשתמע מכך”.

אמיר ברטוב: אני מתנגד באופן נחרץ למינוי משקיף בחברה כשרת פירעון, אפילו כשהיא באזור חדלות הפירעון. אין לזה אח ורע בשיטות משפט אחרות. בשיטת המשפט האמריקאית, גם באזור של חדלות פירעון הדירקטוריון נותר אחראי לקבלת ההחלטות בחברה. משקיף שהוא בעל תפקיד מטעם בית המשפט, יהיו סמכויותיו כפי שיוגדרו בצמצום, למעשה הופך להיות מהר מאוד המוציא והמביא של החברה, וכל פעם שהיא עושה משהו שאיננו על דעתו אז הוא הולך לבית משפט. זה שינוי של הממשל התאגיד שפוגע ביסודות של דיני חברות. יגרמו להרבה חברות שהיו מתאוששות ומצליחות באופן עצמאי, לא להצליח ולהגיע למצב של חדלות פירעון רק בגלל מינוי בעל תפקיד וכניסתם להליכים משפטיים”.

קרן רייכבך- סגל: ”נקודת המוצא בעיני היא שצריך לסמוך על חברה שקיבלה ממוסדיים אשראי, שתדע גם לבוא ביצירתיות ולפחות לנסות לפתור את הקשיים בעסקיה. היא מכירה את השוק, היא מכירה את הלקוחות, הלקוחות אולי בוטחים בהנהלה, יותר מאשר אם ייכנס עכשיו גורם זר שמתערב. תמריץ למנהלים ולחברות לפתוח בהליך של הסדר יהיה רק אם יהיה להם את השקט, לדעת שבידיהם המושכות לפתור את הבעיה, כי האחריות והשליטה נשארת”.

יובל ברגיל: ”מינוי משקיף הוא בסה”כ רגולוציה נוספת במקום שבו הרגולוציה הקיימת לא מספיק יעילה. אני סבור שצריך ליעל את הרגולוציה הקיימת ולא לייצר רגולוטור חדש שלהם”.

שלמה נס: כאשר חברה נמצאת בהליך של הסדר חוב הדירקטורים מקבלים כל יומיים מכתבי איום מעורכי דין, וחשופים בכל החלטה שיעשו לכך שיתבעו אותם אישית, איך הדירקטורים אמורים לתפקד ולנהל את החברה בתקופה כזאת?

אהרון מיכאלי: ”לפעמים מספיקה ידיעה קטנה אחת בעיתון לסדרה שלמה של מחזיקים ופרקליטיהם הזריזים להוציא מכתבי איום לכל חברי הדירקטוריון ש”יבולע לך ולבני ביתך אלף דורות” אם לא תעשה כך או אחרת. מבחינתו של דירקטוריון מאוים כזה, נוכחותו של משקיף שמונה על ידי בית המשפט יכולה להיות דווקא מאוד מרגיעה ומגינה. השאלה היא האם הסירוס הזה הוא לטובת העניין,כי עם מינוי המשקיף, ישיבות הדירקטוריון יתנהלו תוך פזילת הדירקטורים לכיוון תנועת גבותיו של המשקיף כדי לדעת מה ההחלטה ה”נכונה” לדעת המשקיף. הדירקטורים יניחו, שאם אתה מתיישר לפי דעתו של המשקיף אז אתה כנראה תקבל חסינות והגנה”.

חגי אולמן: ”שמעתי פה דברים שהם, עם כל הכבוד, היתממות. הקפאת הליכים זה איבוד שליטה. ולכן אנחנו מדברים על השלב שקודם לכך, שלב של אזור הדמדומים, ששם צריך לזהות את הבעיה ולטפל בה. אמרו פה שצריך לסמוך על החברה אבל בשלב הזה הנחת העבודה של הנושים היא שלא סומכים על החברה, ודאי שלא בעיניים עצומות. נתקלתי בדירקטוריונים בשלב הזה שהיו משותקים, לא העזו לקבל החלטות מחשש מתביעות. לחילופין, דירקטוריונים אחרים השתוללו מפאת לחצים של בעלי שליטה.

ניר דאש: ”אני לא בטוח שהאינטרס של החברה או של בעל השליטה איננו להיות פרו אקטיבי. לעיתים הדבר יכול לשרת את החברה. לשם המחשה, המקרה של אלביט הדמיה התחיל בזה שהחברה זיהתה, אולי קצת מאוחר, שהיא בבעיה, יזמה והלכה לשני הנושים הגדולים שלה וגיבשה הסדר שהוסכם עליהם וניתן היה להעביר אותו במהירות. אלא שמשעה שהם לא הצטרפו לנציגות, כולם שיחקו במגרש משחקים אחד ואלביט ואותם שני נושים שיחקו במגרש משחקים אחר. בהתנהלות נכונה יותר, התוצאות מבחינת אלביט ומבחינת הנושים היו יכולות להיות יותר טובות. מבחינת התמשכות ההליכים, אנחנו רואים את ועדת אנדורן, וראינו את תיקונים 18 ו 19- , אבל לא ראינו את רשות ני”ע והממונה על שוק ההון והם שני הגופים הטבעיים שצריכים להיות שם בתהליך של ההסדרה היום יומית.

שלמה נס : עד כמה באמת המעורבות של בעל השליטה בהשגת ההסדר חשובה?

עופר שפירא: ”כפי שאמרתי, היה נכון ליצור מנגנון שיאפשר לחברה ולבעלי השליטה, בתנאים מסוימים, תקופה של “שקט תעשייתי” כדי להציע הסדר, ובסיומו הליך עם לוח זמנים ברור שבו גם צדדים אחרים רשאים להציע הסדר חלופי או פירוק. צריך לזכור שבסופו של דבר, הרבה פעמים, בניגוד למה שיכולת לצפות, גם בעלי החוב ובעלי המניות של חברות הרשומות למסחר מעוניינים להגיע להסדר שישאיר בסופו של דבר אצלם מכשיר שהם יוכלו לסחור בו. מגבלת הזמן חשובה, כיוון שאם אתה מאפשר לבעל שליטה לנהל את התהליך לאורך זמן, אז הוא יכול לנצל את ההליך לטובתו, ובין השאר לנהל את התהליך ומצד שני להתחרות על רכישתו-מחדש בתור משקיע עתידי“.

אילן פלטו: ”בעצם מתעלמים ממאות חברות שנמצאות בשלב זה או אחר במצב של קשיים ויוצאות ממנו באופן עצמאי, על ידי עבודה נכונה של בעל שליטה, של מנכ”ל והנהלה ושל דירקטוריון. כל המאות חברות האלו שבשלב זה או אחר של חייהן היו במצב כזה או אחר של התקרבות להסדר חוב, ויצאו ממנו. עכשיו בוחרים לקחת את כל המאות חברות האלה ולדחוף אותן להליך.

שלומי תורג’מן: זה תלוי מאוד באינטרס של בעל השליטה וברצון שלו להימנע מתביעות נגדו. ראינו כבר בעלי מניות ודירקטורים שמיהרו להחזיר כספי דיבידנד שקיבלו כדי להימנע מתביעות. האינטרס של בעל השליטה לא שונה וזה משתנה ממקרה למקרה.

שלמה נס : מה דעתכם על השימוש שהצדדים עושים בתקשורת על מנת להשפיע על הליכי הסדרי חוב?

אהרון מיכאלי: ”נתקלתי במצבים שבהם חברה נכנסת לקשיים, ודי בעובדה הזאת שהחברה מנהלת מו”מ להסדר כדי שזו תהיה סיבה מוצדקת למחזיקי אג”ח ולנושים אחרים, לתבוע את בעלי השליטה או את נושאי המשרה. הם עוד לא יודעים לכתוב את השם של החברה בלי שגיאות, אבל הם כבר יודעים שהם יוכלו לתבוע ושיש להם עילת תביעה. ואז כשאני שואל את בעלי השליטה, את נושאי המשרה, האם אתם מודעים לעילות תביעה נגדכם? תשובתם לעיתים היא שהם אינם מודעים אבל הם בכל זאת עומדים על הפטור בגלל הסיכון שבהליך המשפטי והשלכותיו מעצם קיומו. תביעות נגד נושאי משרה הפכו להיות “רפלקס מותנה”. החברה לא מסוגלת לעמוד בהתחייבויות המלאות שלה במלואן ובמועדן? – יהיו תביעות נגד נושאי משרה ובעלי השליטה. למה? ככה. הם צפויים לחטוף תביעות. גם בית המשפט מעודד בעלי תפקיד להגיש את התביעות האלה, ואז אחד השיקולים שרואה לנגד עיניו בעל שליטה האם להיכנס להסדר זה שהוא הולך לחטוף תביעות, בין אם יש לכך הצדקה ובין אם לאו”.

אמיר ברטוב: ”היחידים שיכולים לרסן את העניין הם בתי המשפט. אתה לא יכול למנוע תרבות של ירי אוטומטי של טענות ותביעות נגד נושאי משרה ובעלי השליטה בלי אבחנה. מכתבים נשלחים. העיתונות הכלכלית בוחרת להגיב בכתבות משמיצות, אתה לא יכול לשלוט על זה ואג’נדות של עיתונות זה גם בסדר. אני מצפה מבתי המשפט שהם יפעילו רסנים כשמעלים בפניהם את הטענות האלה. תראה את ההחלטות אחת אחרי השנייה בדלק נדל”ן בעניין של בעל השליטה. נעשה לו משפט בזק שדה, ללא ראיות. הסדר חוב זה לא פשע. זה חלק ממהלך העסקים הרגיל של חברה”.

אביתר קנולר: ”גם בעלי השליטה וגם בעלי האג”ח מנצלים את התקשורת וזה לגיטימי. זה לא סוד שהעיתונים משפיעים על אולם בית המשפט. לא יעזור כלום. המקרה של איי.די.בי הוא דוגמא קלאסית. החקירות נגד בן משה, שלא ברור כלל היסוד המשפטי שלהן, ובית המשפט החמיר יותר ממה שביקשה הרשות. זה נובע רק מהכוח שהפעילו על התקשורת ושהתקשורת נתנה יד לתופעה הזאת. מבחינת השופט המצב הזה לא פשוט. שאתה יושב ואתה יודע שמחר בבוקר תקרא מאמרים על זה שנתת לגנב את החברה הכי גדולה במדינת ישראל. בגלל שאין בהליכי הסדר כללי משחק ברורים אז זה גם נותן פתח גדול יותר לשחקנים לנסות ולהשפיע באמצעות התקשורת על עיצוב הכללים. יחד עם זאת צריך לזכור שבהסדרי חוב אמצעי התקשורת הם חיוניים. בהסדר חוב מי שבסופו של יום צריך להצביע ולהשפיע הם בעלי אגרות החוב עצמם. בלי התקשורת שתתווך בין הצדדים לבין בעלי אגרות החוב הפרטים, תמנע מרבים מהם יכולת ההשפעה. התקשורת פעמים רבות יכולה לכתוב בצורה מופשטת את הדברים ללא הניסוחים המסורבלים שהצדדים נוקטים בהם בשל חשש מחשיפה משפטית”.

יובל ברגיל: ”זה ברור שבית המשפט אמור להתעלות מעל למה שקורה בתקשורת, אבל כולנו יודעים שהתקשורת היא חלק בלתי נפרד ממערכת המשפט בכל התחומים”. “ אי אפשר להתעלם מהתקשורת בחברה שבה אנחנו חיים, וזה חלק מהחיים שלנו וכל הצדדים משחקים את המשחק הזה. כולם מודעים לכוח של התקשורת וכולם מנסים להשפיע, ופעם אתה מהצד הזה ופעם אתה מהצד האחר”.

עופר שפירא: ”תפקיד התקשורת הוא חיובי בהסדרים בשוק ההון. עם זאת, התפקיד המרכזי של התקשורת מחייב אחריות גדולה יותר על צורת הדיווח והביקורת. אמנם יש לזכור שהמשקיעים עצמם לא מקבלים את המידע שלהם מהעיתון. המשקיעים מקבלים את המידע שלהם ממערכת דיווח מסודרת במגנא, והשופט מקבל את הדיווחים שלו ממערכת אחרת שנמצאת בבית המשפט. הערך המוסף של התקשורת הוא יצירת ההד הנכון לעצם קיומו של הסדר בנוגע לכספי ציבור ופעמים רבות הארת נקודות שהיו חשוכות עד אותו רגע”.

ניר דאש: ”תלונות לתקשורת אין לי, הם רוצים למכור עיתונים, זה תפקידם. השופט הוא לא השחקן היחיד, ונדמה לי שגם על הנושים יש השפעה מהותית של התקשורת, ובמקרים רבים ההשפעה הזו היא שלילית. בשלב הזה שבו הם צריכים להתמודד עם איך להקטין את הנזק של המשקיעים שלהם באותה חברה ספציפית, החשיבה שלהם היא מעבר לזה. הם חושבים על ההשלכות התקשורתיות של הפעולות שלהם ויש לנו בתי השקעות שמתגאים בזה שהם פועלים כך למען הציבור, ולכן השיקולים שלהם הם הרבה פעמים שיקולים לא ענייניים. הם בוחרים להיות אגרסיביים מעבר לנדרש, כי בסוף הכותרת טובה והכותרת הטובה מביאה להם לקוחות. גם הם מוכרים משהו”.

שלמה נס : יש לנו היום גם הסדרים בחברות ממשלתיות, יש את חברת הדואר, חברת חשמל, היה את אגרקסקו, מה דעתכם על אחריות המדינה ועל הטיפול שלה בהסדרים אלו?

שלומי תורג’מן: במעורבות של המדינה בשוק ההון יש הרבה היתממות. בניגוד לדעה הרווחת, החברות הממשלתיות הן לא חברות איכותיות. חלקן מונופול מכוח חוק, הן שולטות במוצרים שכולנו צריכים, המחירים לא אופטימליים, רחוקות מיעילות, העובדים דואגים רק לעצמם ולא מתביישים בזה. כשחברה כזאת הולכת לשוק ההון זה חמור מאוד – מדוע לקבל אותה לשוק ההון? מצד שני, המשקיע עשוי לחשוב, רגע, זאת חברה ממשלתית, מוצרים טובים, מונופול מכוח החוק, כוח שוק חזק. אולי המדינה תכסה אם תהיה בעיה. ואז החברה מגיעה לחדלות פירעון והמדינה אומרת, דווקא פה לא מעניין אותי להתערב, לא נותנת כסף. דוגמא חיה לכך הוא המקרה הנוכחי של דואר ישראל. באגרקסקו המדינה הצדיקה את עמדתה בכך שהיא מחזיקה רק 30% . בחברת הדואר המדינה מחזיקה מאה אחוזים ונשאלת השאלה היכן המדינה? הרי אי אפשר לסגור את הדואר”.

שלמה נס: בשנים האחרונות תוקנה החקיקה בנושא הסדרי חוב באמצעות מספר תיקונים לחוק ופורסמו כל מיני יוזמות והצעות בתחום, האם מדובר לדעתכם בשינויים חיוביים או שהם נועדו רק כדי לרצות את דעת הקהל?

קרן רייכבך- סגל: ”זו שאלה מאוד מורכבת כי באמת יש דברים שנועדו לרצות את דעת הקהל. תיקון 44 , המדבר על הדחיית חוב של בעל שליטה שקנה אג”ח של החברה שלו, פופוליסטי לחלוטין. מאידך, תיקון 19 נחקק אחרי הרבה שנים של חקיקה שיפוטית והייתה קריאה מצד בתי המשפט להסדיר את הנושא בצורה נכונה. ועדת אנדורן היא ניסיון אקדמי לקחת בעיה שיש לה כלים ושוק משוכלל שבאמת משתפר בהתנהלות שלו, ולתת לה כלים חדשים וכללי משחק חדשים. היום הגופים המוסדיים נותנים אשראי בצורה הרבה יותר מדודה. מחזיקי האג”ח הרבה יותר משוכללים וגם בתי המשפט מתייחסים לדברים בצורה אחרת. צריך לתת לשוק לעשות את שלו. אנחנו מתקנים את עצמנו, משתפרים מהסדר להסדר, לומדים לקחים, מקבלים מיומנויות. החקיקה כאן צריכה לבוא אחרי השוק ולא לפניו”.

שלמה נס: חברות בקשיים זה חלק בלתי נפרד ממעגל חיי הכלכלה והעסקים בכל העולם. כשבוחנים את השווקים בחו”ל רואים שקיימת יכולת התמודדת טובה עם התופעה של חברות במשבר ולעומת זאת, כשבוחנים את התמודדות שוק ההון בישראל עם תופעת החברות בקשיים, אין לי כל ספק שהציון הסופי הוא “נכשל” או אולי “מספיק בקושי”. ההתמודדות של כל הגורמים השונים עם התופעה שהחריפה מאוד בשנים האחרונות היא אינה מספקת בלשון המעטה. אני מתייחס גם לרגולטורים וגם לגורמים המוסדיים ולשחקנים בשוק עצמו. כל האווירה שנוצרה מסביב, יחד עם תפקוד לא מקצועי ולא ענייני במקרים רבים, שגולש לעיתים לפופוליזם ורדיפת כותרות במקום להתרכז במהות העסקית הכלכלית ובניסיון להציל חברות ועסקים עם מאות ואלפי עובדים ומאות גורמים אחרים המפרנסים מהן, מקשה מאוד על היכולת להביא להסדרים מיטביים בחברות הנמצאות בתקופת משבר בשוק ההון בישראל.

כיצד אתם רואים את עניין זה?

אהרון מיכאלי: ”במבחן התוצאה, כשבוחנים איך נראה בישראל הליך של הסדר חוב – מגיעים למסקנות עגומות. יש לנו בעיות קשות של חוסר יעילות, הימשכות הליכים, משא ומתן מסורבל ומנגנון שמוביל להחלטות נושים לא ענייניות ולא כלכליות. את החשבון הזה צריך להגיש במישרין למחוקק. בסופו של יום המחוקק הוא זה שצריך להגדיר את המגרש שעליו מתנהל “משחק” של הסדר החוב. הבעיה הבסיסית בהליך של הסדרי חוב, שתנאי היעילות ההכרחי של כל משא ומתן – הוא בידיעה שאתה מנהל משא ומתן מחייב עם מי שמוסמך להתחייב מולך. תנאי זה לא מתקיים בהסדרי חוב. היום המו”מ מתנהל מול גוף שנקרא “נציגות”. את מי הנציגות הזאת מייצגת זו שאלה מאוד גדולה. הנציגות לפעמים מגישה הצעות הסדר מטעמה בכלל. אתה לפעמים יכול לנהל איתם מו”מ מאוד קשוח ולא פשוט, להגיע איתם להסכמה, אבל זה לא מחייב אף אחד מהגופים המוסדיים – בעלי החוב האמיתיים. אלה יכולים להתחיל את המו”מ מחדש, כאילו לא היה כלום. יש גופים מוסדיים שעשו את זה לאמנות. מוסד ה”נציגות” במתכונתו הנוכחית נכשל כישלון מוחלט”.

שלמה נס : קיימים שני גופים שמצופה מהם להיות מעורבים בהליך – רשות ני”ע והבורסה. מה דעתכם על התפקוד שלהם? הם מעורבים מספיק בהליך? הם ערוכים לטפל בכל הסוגיות שקשורות אליהם?

עופר שפירא: ”אין ספק שנכון להיום קיימת מעורבות טכנית של הרשות לניירות ערך והבורסה בהסדרי חוב, ולו מן הטעם שפעמים רבות קובע בית המשפט כי יש לקבל את התייחסותם. או שההתייחסות נדרשת כדי לבצע טכנית את הפעולות המתבקשות. עם זאת במצב הקיים לא מוגדר מה שטחי האחריות של הרשויות במסגרת הסדרי החוב. האם רשות ניירות ערך והבורסה אמורים להגן על הציבור השקט או אולי על המיעוט מבין המחזיקים באג”חים? הנכון הוא שראוי להגדיר בחוק מה תפקיד רשות ניירות ערך בסיטואציה של הסדר, ולקבוע כללים קונקרטיים שיאפשרו לרשות למלא את התפקיד שיוגדר”.

אהרון מיכאלי: ”לעיתים יש תחושה שדיני ניירות ערך לא ערוכים עדיין לכל הקונספט של הסדרי חוב בחברות.. החוק עדיין לא התאים את עצמו לצרכים המיוחדים שנוצרים כדי לאפשר הסדרי חוב יעילים ומהירים. אני חושב שההתנהלות של המוסדיים, שבית המשפט לפעמים נותן לה יד, היא פשוט שערורייתית. הם יכולים לעשות מה שהם רוצים בלי לתת דין וחשבון לאיש. הם יכולים להגיע אתך להסכם ואחר כך להגיד, אנחנו לא יכולים להגיע להסכם, זה הנאמנים צריכים להגיע להסכם. התופעה הזאת שיכול להיות גורם שבעצם משפיע בצורה דרסטית על כל ההסדר והוא לא מחויב לשום דבר בלתי אפשרית ומביאה לתוצאות קשות של חוסר יעילות“.

ניר דאש: ”חלק גדול ממה שנאמר פה זה במגרש של הרשות. הנושא הזה לדוגמא של ניגודי העניינים בין הסדרות, הנושא של ריבוי נאמנים, העובדה שאף אחד לא יודע עד היום מה בדיוק תפקיד הנאמן ומה בדיוק תפקיד הנציגות, ובוודאי אף אחד לא יודע מה אחריות הנציגות. הנושא של ניגודי העניינים הוא נושא שהרשות פעם אחת כבר התערבה בו. הלא במקרה של צים, בהסדר הקודם בזמנו, הרשות קבעה כללים. היא צריכה לקבוע כללים נוקשים בדבר הזה”.

שלמה נס : ועדת אנדורן ממליצה להוציא סמכויות מבתי משפט ולהעביר אותם לידי כונס הנכסים הרשמי. מהניסיון שלכם, מדובר במהלך נכון?

חגי אולמן: טיפול בהסדר זה טיפול שיפוטי. לתת את התפקיד הזה לכנ”ר זה בעצם לתת לו תפקיד שיפוטי. זה בעצם לייצר בית משפט נוסף לענייני הסדרים. אני לא כל כך מבין את ההיגיון שבזה. מוטב שנשכלל את ההסדרים, ויש הרבה לעשות בעניין, אבל בסוף המסגרת הכללית בה ההסדר מתנהל, צריכה להיות בבית משפט”.

קרן רייכבך- סגל: ”בעיני בית המשפט הוא המסגרת המתאימה. בתי המשפט מתנהלים ביעילות רבה בנושא הזה של הסדרים ופירוקים, ההחלטות מתקבלות בצורה מהירה יחסית. בכנ”ר, יש אנשים מאוד מוכשרים שיכולים לסייע לגיבוש הליכי הסדר, ואנחנו רואים תהליכים נכונים בתוך הכנ”ר, אבל אני לא בטוחה שבעומס הנוכחי המוטל על פרקליטי הכנ”ר יש כיום בכנ”ר את הפניות הנדרשת לטפל בעוד ערימה של הסדרים בהיקף הקיים. לכן כאן נראה לי שבלי תשתית נכונה של כוח אדם ומשאבים כל הרעיון להעביר את נושא ההסדרים מבתי המשפט לכנ”ר הוא לא מעשי”.

שלמה נס: האם במסקנות הביניים של ועדת אנדורן מחזיקי האג”ח מקבלים משקל גבוה מדי ביחס לנושים אחרים?

אהרון מיכאלי: ”חד משמעית. נוצר כאן היפוך יוצרות, בגלל שמחזיקי אגרות החוב מייצגים לכאורה את הציבור, את הפנסיונר המסכן שזה הכסף האחרון שלו, נוצרה תחושה שהמחזיקים זקוקים להגנה מיוחדת. תיקוני חקיקה שלמים נעשו בגלל שמחזיקי האג”ח נמצאים בעמדת נחיתות בקבלת מידע, בייצוג, בהופעה, במו”מ, ולכן ניסו לשנות את שיווי המשקל כדי שתהיה להם הגנה נוספת. אני לא מתרשם שזה המצב. הסדרות מיוצגות על ידי עורכי דין מאוד אגרסיביים ומיליטנטיים; הגופים המוסדיים עם מצוידות במחלקות הכלכליות שלהם ועם מערך הדוברים הרהוטים שלהם לא זקוקים להגנה מיוחדת. אנחנו לא נמצאים ב 2006- , אנחנו נמצאים ב 2014- והרבה השתנה. להסתכל דווקא על מחזיק שרכש אג”ח במחיר אפסי ולהגיד, הוא מייצג את הציבור ואת טובת הציבור, כשהאינטרס שלו בחברה יכול להיות מזווית מאוד שונה ומיוחדת, זה לחטוא לעיקר”.

עופר שפירא: ”ביצירת מנגנון לגיבוש ואישור הסדר חוב אין מקום למתן משקל יתר למחזיקי אג”ח לעומת נושים לא- מובטחים אחרים של חברה חדלת פירעון. בסיקור הסדרי החוב יש נטייה לעתים לראות במחזיקי אגרות החוב ציבור תמים שנקלע שלא מרצונו לתרחיש שבו כספו לא מוחזר וזקוק להגנה מיוחדת אבל תמונה זו אינה משקפת את המציאות. בפועל, משקיעים באגרות חוב הינם משקיעים מתוחכמים הפועלים להשגת רווח באמצעות קניה ומכירה של ניירות ערך ואין הצדקה לתת למשקיעים ספקולטיביים, אפילו שהם תחת השם הגנרי אג”חים, הגנה יותר גדולה מבעל חוב, ספק של חברה, שהולכים לחתוך לו הרבה מאוד מהחוב. להיפך, בהרבה מאוד מהמקרים הריבית שמוצעת במסגרת הנפקה או מסחר באג”חים משקפת סיכון מסוים לחדלות פירעון, ומי שקונה את אגרות החוב לוקח בחשבון, או לפחות צריך לקחת בחשבון, את האפשרות של חדלות פירעון. מול אלה קיימים נושים לא מובטחים רבים אחרים שהם הצד התמים באמת, אלה שמכרו לחברה סחורות או שירותים וממתינים לכספם. עבור נושים אלה כל “תספורת” היא הפסד אמיתי ובהחלט בלתי מתוכנן. דווקא נושים אלה ראויים להגנה מיוחדת. “.

שלמה נס: האם האופן שבו מתנהלים הליכי הסדר החוב בשנים האחרונות מביא להרס שוק ההון? או שיכול להיות שבסופו של דבר שוק ההון לא נפגע דרמתית מהסדרי החוב?

יובל ברגיל: ”השוק מאוד התבגר. גב’ כהן מחדרה של 2006 זה לא גב’ כהן מחדרה של 2014 . זה אנשים שונים, יותר מודעים לסיכונים. השוק השתנה לאורך השנים וגם ההתנהלות של השחקנים בשוק, ולכן מה שהיה נכון אולי כשהמשבר התרגש, לא בהכרח נכון היום ב 2014- , כשאנחנו קצת אחריו ואולי לפני המשבר הבא. בסוף שוק ההון מגייס כסף באג”ח כי הבנקים יותר קשים. חברות שצריכות כסף הולכות לשוק ההון ומגייסות גם היום”.

אהרון מיכאלי: ”בסיטואציה בה משקיע לא יודע מראש למה הוא מכניס את עצמו, הוא מעדיף לחפש זירה אלטרנטיבית שבה הכללים יותר ברורים, פשוטים, ומהירים, שהוא יכול להסתגל אליהם ולהתאים את פעולותיו. ולכן כשחדשות לבקרים ממציאים מהפכות ויוצרים מצבים שבהם מוסיפים עוד תיקון ועוד תיקון ומשנים כללים – זה מתכון בטוח לכך שאותם משקיעים ירגישו לא בטוחים. קשה לחוש יציבות כשהולכים על מזרון מים”.

ניר דאש: הוודאות קריטית, אנחנו רואים את המשקיעים הזרים. הם נכנסים לשוק, פונים ליועצים הטובים ביותר – ועדיין לא יודעים בכלל מה הכללים של שוק ההון פה. יש חוסר וודאות ביכולת לקבל היתרים הנדרשים לעיתים ברכישת חברות, שכן הקריטריונים משתנים ממקרה למקרה. לא יודעים מספיק טוב מה הכללים של הרשות. חוסר הוודאות חונק את השווקים. הדלק הוא קודם כל משקיעים זרים, בפרט בעולם שחלק מהטייקונים פה, מי שקוראים להם טייקונים, או התפרקו מנכסיהם או צריכים למכור בעקבות חוק הריכוזיות, והמשקיעים הזרים נרתעים מלהשקיע בחברות בשוק ההון בישראל בגלל חוסר הוודאות הרגולטורי. הסדרי החוב הם חלק מזה”.

אילן פלטו: ”התופעה המדאיגה יותר היא אי כניסה של חברות חדשות. גם בשנים הטובות היו נמחקות חברות. אבל גם היו באות הרבה חדשות”.

שלומי תורג’מן: ”החברות מאוד ריכוזיות, יש להם בעלי שליטה מאוד דומיננטיים שרוצים למכור, להנפיק, או לעשות סיבוב קל מאוד לגייס את הכסף וזו הבעיה העיקרית. ביקשתם רגולציה מהרשות לני”ע. לדעתי זו טעות. כרגע, אני לא רוצה רגולציה בכלל, משום רגולטור. הרשות צריכה להתרכז רק בנושא של ממשל תאגידי איכותי. חברה ציבורית שיש לה ממשל תאגידי איכותי ויודעת לשמור עליו, תוכל לקבל היתר לפרסום תשקיף, אם תהיה ודאות שאכן יישמר ממשל שכזה, ולא שיבואו דירקטורים שיעשו מה שבעל השליטה יאמר או שבעל השליטה יביא דירקטורים שהם עושי דברו”. בשוק ההון צריכות להיות רק חברות איכותיות.

אילן פלטו: ”בשורה התחתונה, צריך לזכור שגם אחרי כל הסדרי החוב, החוב האבוד באג”ח ציבורי לא שונה מהותית מהחוב האבוד בחוב הבנקאי, ותשואות האג”ח הקונצרניות, בכל נקודת זמן, יותר גבוה מתשואות אג”ח מדינה. הפנסיונר המסכן לא הפסיד את כספו באג”ח קונצרני, אלא הרוויח יותר ממה שהיה מרוויח אם היה שם את הכסף באג”ח מדינה”.


 

אודות מערכת Israel Money

להשאיר תגובה

האימייל שלך לא תפורסם.שדות חובה מודגשות *

*